一、觀點摘要

貨幣市場方面，本月貨幣政策立場未出現變化，央行整體以對沖為主，資金價格在季初繳稅及財政存款增加等因素擾動下顯著抬升，尤其月末時點非銀借錢難度較大，但整體看價格水平仍處于歷史較低位置。

短期來看，高層近期發聲表明央行對流動性態度仍較為呵護，資金價格預計將小幅下降，后續需要密切跟蹤經濟數據及央行動態，預防央行逆周期調節下的立場轉換。

利率債投資方面，本月擾動因素影響較弱，利率債走勢較為平穩，中債國債價格指數環比下跌0.08%，10年期國債及國開債收益率漲跌不一，但幅度均較小。市場對長期經濟修復仍存疑問，收益率曲線平坦，期限利差收窄。

短期來看，經濟穩步復蘇趨勢下債市難言樂觀，但目前情緒已出現邊際好轉，長端利率債向下空間較小但向上空間較大，由于低基數影響，明年上半年經濟料將大幅增長，但年中需重點跟蹤，可能存在交易機會。

信用債投資方面，本月各品種收益率普遍下行，AA+級中票表現較好。信用利差走勢分化，中短期品種信用利差收窄，長期品種走闊，表征在違約事件高發的背景下，市場更偏向段久期品種。等級利差走勢不一，但AA+評級中票仍表現較好?？紤]主要因為機構主動縮短久期、降低杠桿，高評級主體需求降低所致。

短期來看，信用債市場一大核心在于今年以來高發的違約事件，尤其是弱資質國企的違約頻發，使得市場情緒較弱，機構持倉更加謹慎，考慮到后續風險事件大概率將常態化出現，風險暴露較高，比較之下長端利率債值得進一步跟蹤。

債券發行方面，本月發行及凈融資規模均有所擴大，但由于市場資金價格抬升，發行成本也有所上行。

預計資金價格中樞將保持震蕩，年底料將季節性走高，債券發行可能受其影響，同時，近期違約事件頻發，市場風險偏好降低，弱資質主體債券發行難度料將加大。此外，還需關注股市行情對資金的分流作用。

從集團所處行業來看，10月份，可比行業中，煤炭、化工、電力行業融資成本較上月普遍上行，但主要是因為資金價格抬升所致，從歷史周期來看，我們認為所選行業融資環境仍處于寬松狀態。

二、政策關注

（一）政策動態

1、10月14日，央行貨幣政策司長孫國峰回應“未來降息和降準空間”稱，利率水平與當前經濟基本面總體匹配，下一階段將根據形勢變化綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，支持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。

2、10月16日，央行就《商業銀行法（修改建議稿）》公開征求意見，修改建議稿共十一章127條，其中整合后新設或充實四個章節，分別涵蓋公司治理、資本與風險管理、客戶權益保護、風險處置與市場退出。修改建議稿提出，建立分類準入和差異化監管機制，完善商業銀行市場準入條件，增加對股東資質和禁入情形的規定。

3、10月19日，央行最新數據顯示，截至9月末結構性存款余額約為9萬億，環比壓縮4450億。

4、10月29日，中國共產黨第十九屆中央委員會第五次全體會議落幕，全會預計，二〇二〇年國內生產總值突破一百萬億元；脫貧攻堅成果舉世矚目，五千五百七十五萬農村貧困人口實現脫貧；糧食年產量連續五年穩定在一萬三千億斤以上。全會提出到二〇三五年基本實現社會主義現代化遠景目標，并提出“十四五”時期經濟社會發展主要目標。

5、銀保監會信托部日前向各地銀保監局下發《關于開展新一輪房地產信托業務專項排查的通知》，要求繼續嚴控房地產信托規模，按照“實質重于形式”原則強化房地產信托穿透監管，嚴禁通過各類形式變相突破監管要求，嚴禁為資金違規流入房地產市場提供通道，切實加強房地產信托風險防控工作。

（二）政策解讀

本月經濟延續復蘇趨勢，疫情影響持續走弱，政策面整體變化不大。高層發聲再次證實貨幣政策將趨于穩健中性，十四五規劃出臺，后續發展目標明確。政策重心在于進一步加強市場制度建設，以及后續各產業發展規劃。海外二次疫情形勢嚴峻，此外市場靜待美國大選落地。

短期來看，目前基本面發展趨勢符合監管意圖，政策面預計將維持目前立場，后續需要密切跟蹤經濟及疫情發展，挖掘十四五規劃中的產業機會，此外，美國大選及其對國內的影響也需要跟蹤關注。

三、經濟數據

（一）數據指標[1]

1、9月，我國出口同比增9.9%，預期增9%，前值增9.5%；進口增13.2%，預期增0.1%，前值降2.1%。貿易順差370億美元，前置為589.3億美元。

2、中國9月CPI同比上漲1.7%，預期1.8%，前值2.4%。9月PPI同比下降2.1 %，預期下降1.7%，前值下降2%。

3、9月新增人民幣貸款1.9萬億元，預期1.75萬億元，前值1.28萬億元。M2同比增10.9%，預期10.5%，前值10.4%。9月社會融資規模增量為3.48萬億元，預期增2.95萬億，前值增3.58萬億。

4、9月，規模以上工業增加值同比增6.9%，預期增5.8%，前值增5.6%。社會消費品零售總額同比增3.3%，預期增2.3%，前值增0.5%。

5、中國三季度GDP同比增4.9%，預期增5.2%，前值增3.2%。

6、中國9月工業企業實現利潤同比增10.1%，前值增19.1%。

7、10月統計局官方制造業為51.4，環比降0.1個百分點，預期51。

8、美國第三季度GDP增速年化季率初值為33.1%，創1947年統計以來新高。

（二）數據解讀

數據上來看，三季度GDP增速繼續改善， CPI繼續溫和上漲， PPI跌幅重新走闊；進出口數據均大超預期，我們認為防疫物資是出口大增的推動力，而進口表現較好主要為內需恢復所致；金融數據繼續超預期；消費延續向好趨勢；工業方面量價均繼續改善，固定投資累計增速首次轉正；PMI仍位于榮枯線以上?？梢钥闯?，本月經濟仍延續之前穩步復蘇趨勢。美國方面，三季度GDP數據表現較好，但就業數據仍較弱。

目前來看，四季度基本面仍將延續當前穩步復蘇趨勢，而由于今年低基數的原因，明年前兩季度經濟大概率錄得較大同比增速，短期經濟將保持向上趨勢。后續除了密切關注疫苗研發進度、美國大選情況外，還需要跟蹤國內政策態度，謹防經濟快速恢復背景下政策是否出現邊際變化。

四、央行動態

本月，逆回購投放9,300億，均為7天期，且利率未調整，MLF投放5,000億，本月合計投放1.43萬億；月內逆回購到期1.19萬億，MLF合計到期2,000億。本月合計到期1.39萬億，全月流動性凈投放400億。

圖一：10月份央行公開市場操作

本月公開市場資金到期規模較大，但考慮到上月為對沖跨季投放流動性較多，本月上半月央行為開展公開市場操作，僅在繳稅日及下半月進行操作，全月保持流動性水平基本不變。

后續來看，央行短期貨幣政策思路仍以合理穩健、精準調控為主，考慮到央行近期逆周期調節的靈活，后續需持續跟蹤央行動態，研判其政策口徑是否出現變化。

五、貨幣市場

10月，由于季初納稅繳款規模較大，且財政存款增加均吸納市場資金，而央行操作力度較小，全月資金價格逐步升高。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.24%、2.22%、2.57%，較上月分別上漲7BP、2BP、18BP。同時，R007與DR007剪刀差走闊，可以看出，本月資金價格顯著走高，非銀借錢難度加大。

整體來看，短期央行對流動性仍維持呵護態度，資金價格大概率將圍繞目前中樞震蕩。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

在基本面持續改善，資金價格走高，市場情緒邊際變化，股市波動較大等因素作用下，本月債券市場走勢平穩，中樞變化不大。具體來看，本月中債國債價格指數環比下跌0.08%，10年期國債收益率上漲3BP至3.19%；10年期國開債收益率下跌7BP至3.66%。

圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年9月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，雖然疫情一直未得到有效控制，但三季度GDP數據顯示國內經濟未過于惡化，美國國債收益率穩中略升。而本月我國十年國債收益率走勢平穩，中美利差顯著收窄。

圖六：2013年以來中美利差走勢

圖七：2020年10月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年期國債和1年期國債的利差為46BP，較9月收窄9BP，目前位于歷史22%分位數；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為82BP，比9月底收窄6BP，目前位于歷史60%分位附近。

圖八：10月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，國債短端與長端利率均上行，但短端上行利率較快；國開短端變化不大，長端下行。整體來看，收益率曲線均較上月更為平坦，期限利差收窄。

圖十：2020年10月底與2020年9月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：2020年10月底與2020年9月底中債國開債收益率曲線對比

本月市場環境未出現明顯改變，基本面延續穩健復蘇，貨幣政策合理穩健，債市行情變化較小，主要擾動因素為股市。

短期來看，目前曲線較為平坦，且機構多持有短久期標的，長端利率向下空間較小，向上空間較大，因此長久期利率債具有一定配置價值。重點關注明年年中的交易性機會。

3、信用債收益率

10月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對9月數據變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行3BP、下行2BP、下行4BP至3.24%、3.35%、3.53%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行5BP、12BP、5BP至3.64%、3.80%、4.01%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行1BP、6BP、3BP至3.96%、4.16%、4.53%。

可以看出，與9月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下行，評級越高主體下行幅度越小，AA+主體下行幅度較大。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與9月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA級中票信用利差較上月分別收窄10BP、15BP、14BP至51BP、62BP、79BP，分別至歷史20%分位、16%分位、12%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄8BP、14BP、7BP至69BP、86BP、107BP，分別至歷史22%、10%、12%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊7BP、 2BP、5BP至97BP、117BP、154BP，分別至歷史30%、11%、24%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為11BP、27BP、17BP。分別較上月收窄5BP、5BP、持平。處于歷史12%、 11%、50%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別持平、收窄7BP、走闊7BP至37BP、16BP、21BP，分別至歷史33%、20%、64%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄5BP、走闊2BP、收窄2BP至20BP、37BP、57BP，分別處于歷史40%、42%、32%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場總結：10月份，各品種收益率普遍下行，AA+評級中票表現較好。信用利差走勢分化，中短期品種信用利差收窄，長期品種走闊，表征在違約事件高發的背景下，市場更偏向段久期品種。等級利差走勢不一，但AA+評級中票仍表現較好?？紤]主要因為機構主動縮短久期、降低杠桿，高評級主體需求降低所致。

短期來看，信用債市場一大核心在于今年以來高發的違約事件，尤其是弱資質國企的違約頻發，使得市場情緒較弱，機構持倉更加謹慎，考慮到后續風險事件大概率將常態化出現，風險暴露較高，比較之下長端利率債值得進一步跟蹤。

（二）發行端

1、信用債一級市場

2020年10月份，信用債[2]市場發行情況具體如下：

表1：本月債券市場發行到期數據

圖十九：2020年10月債券市場發行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發行規模與凈融資規模較上月顯著增加。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發行數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發行數據

由上表可知，本月發行品種中，各評級主體發債利率均較上月顯著上行，我們認為，主要由于本月資金價格上行所致。

2、所處行業一級市場

10月份，集團發行3年期可續期中票，利率4.62%，較上月發行同期限品種中票利率下行14BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業內的部分代表性企業發債情況與上月可比信息進行對比，具體數據如下：

煤炭行業中，同煤集團發行兩期270天超短融成本分別較上月低40BP。

化工行業中，延長石油3年可續期公司債發行成本較上月低8BP,30天超短融成本與上月持平。

電力行業中，國電投發行140天超短融成本較上月漲30BP，150天超短融較上月漲20BP。

綜上所述，10月份，可比行業中，煤炭、化工、電力行業部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金價格抬升所致，但從歷史周期來看來看，我們認為所選行業整體融資環境處于寬松狀態。

表4：煤炭行業債券發行信息

表5：化工行業債券發行信息

表6：電力行業債券發行信息

免責聲明

本報告基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司將適時更新，可能發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。

在任何情況下，本報告并非作為或被視為出售使用。報告中的信息或所表述觀點僅供參考，并不構成對任何人的投資建議。

在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，任何形式的分享投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

本報告版權歸陜煤集團財務公司所有，未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。經公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或未經允許的其他用途。

[1]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發稿日9月份經濟數據尚未公布，故報告數據為8月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。