一、觀點摘要

貨幣市場方面，本月為平抑信用事件的影響，流動性階段收緊，資金價格抬升。央行小額凈投放，且月末超預期續作MLF，呵護流動性意圖明顯。但貨幣政策立場是否出現變化仍需進一步判斷。

短期來看，目前的信用及經濟環境下，貨幣政策至少將維持中性水平，但后續需要密切關注信用環境走勢，若繼續出現暴雷事件，預計資金價格將在情緒面收緊的背景下繼續抬升。

利率債投資方面，本月核心擾動因素為信用事件的發生帶來的情緒惡化向利率債市場的傳導，風險偏好降低的情況下，非銀為維持流動性被動出售利率債，抬升了利率債收益率。中債國債價格指數環比下跌0.28%，10年期國債及國開債收益率均上漲。期限利差收窄。

短期來看，目前曲線較為平坦，信用環境影響下，十年國債收益率也觸及3.3%的相對高位，利率債具有相對配置價值，但預計經濟仍將繼續走強，仍需等待入場時機。期限選擇上，可以重點關注長端品種。

信用債投資方面，本月各品種收益率顯著上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。信用利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同?？梢钥闯?，永煤、華晨等國企違約超出市場預期，引發市場恐慌情緒，風險偏好收緊。

短期來看，目前市場情緒雖然稍有平復，但偏好仍較保守，機構押券也較為謹慎，非銀借錢成本仍位于高位。后續需要持續關注現有信用事件的解決措施，新的信用事件發生的頻率，以及高層的態度。

債券發行方面，本月由于信用市場情緒收緊的影響，發行市場規模小幅下降，但到期規模較大，凈融資額年內首次為負，發行價格環比繼續抬升，且中低評級主體成本上升的更為明顯。

預計隨著年末季節性因素影響，資金價格將繼續小幅抬升，但考慮到央行月末超預期操作MLF釋放的對流動性的呵護態度，中樞仍將位于歷史較低水平。

從集團所處行業來看，11月份，可比行業中，煤炭、化工、電力行業融資成本較上月普遍上行，但主要是因為信用事件向資金市場傳導造成的價格抬升所致，從歷史周期來看，我們認為所選行業融資環境仍處于寬松狀態。

二、政策關注

（一）政策動態

1、11月11日，永煤控股10億超短融意外違約。

2、11月13日，包商銀行以其自身的名義在中國貨幣網發布關于對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告。

3、11月15日，《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）正式簽署，世界上人口數量最多、成員結構最多元、發展潛力最大的自貿區就此誕生。

4、11月16日，Moderna宣布，該公司研發的新冠候選疫苗mRNA-12733在三期臨床試驗中期分析中表現優異，已達到研究方案中預先指定的統計學功效標準，功效達到了94.5%。且保質期更長，在冰箱溫度下可維持穩定30天；計劃在未來幾周內向美國申請新冠疫苗的緊急使用權。

5、11月17日， “17紫光PPN005”展期方案未獲通過，已實質性違約。評級機構接連下調紫光集團主體評級。

6、11月17日，易綱發布研究文章《再論中國金融資產結構及政策含義》，其中提到，要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。

7、11月18日，交易商協會進一步規范債務融資工具發行業務，重點圍繞“強化發行規范要求、限制發行人自融、加強關聯方披露、維護簿記發行秩序”等多個方面，加強市場紀律約束，促進市場健康發展。

8、11月20日，華晨集團正式進入破產重整程序。

（二）政策解讀

本月經濟延續復蘇趨勢，海內外疫情均出現利好消息。本月國內核心擾動在于永煤、紫光等國企公開市場債務違約帶來的連鎖反應，市場情緒收縮，風險偏好降低。在此基礎上，央行擇機釋放流動性來平抑市場波動，銀監、交易商協會等也釋放穩定市場信號。海外方面，美國大選落地，中美關系進入觀察期。

短期來看，財政政策隨著專項債發行結束暫告一段落，貨幣政策上，信用事件的沖擊使得流動性短暫寬松，后續大概率將回到中性立場。后續核心關注點在于，信用違約事件是否會持續，以及高層對該類事件的處置思路。

三、經濟數據

（一）數據指標[1]

1、10月，我國出口同比增11.4%，預期增10.2%，前值增9.9%；進口增4.7%，預期增10.2%，前值降13.2%。貿易順差584.4億美元，前值為370億美元。

2、中國10月CPI同比上漲0.5%，預期0.8%，前值1.7%。10月PPI同比下降2.1 %，預期下降2.1%，前值下降2.1%。

3、10月新增人民幣貸款6898億元，預期7942.9萬億元，前值1.92萬億元。M2同比增10.5%，預期10.5%，前值10.9%。10月社會融資規模增量為1.42萬億元，預期增1.4萬億，前值增3.48萬億。

4、10月，規模以上工業增加值同比增6.9%，預期增6.5%，前值增6.9%。社會消費品零售總額同比增4.3%，預期增5.2%，前值增3.3%。

5、中國10月工業企業實現利潤同比增28.2%，前值增10.1%。

6、11月統計局官方制造業為52.1，環比升0.7個百分點，預期51.5。

7、美國11月Markit制造業PMI初值56.7，刷新了近74個月以來新高，預期53，前值53.4。美國11月Markit服務業PMI初值57.7，預期55.3，前值56.9。

（二）數據解讀

數據上來看，經濟繼續顯現修復趨勢。具體來看，PMI繼續超預期上漲，且創2017年10月以來新高，表征經濟未來將繼續改善。出口大幅提升，進口同比回正，顯示外需強勁，但考慮多為防疫物資的出口，以及其他國家產能尚未恢復所致。通脹溫和上漲，PPI跌幅并未繼續走闊。金融數據不及預期，考慮主要為地方債發行銳減所致。消費仍弱，但工業數據較好?？梢钥闯?，本月經濟仍延續之前穩步復蘇趨勢。美國方面，11月制造業PMI刷新74個月以來新高，主要由于前期基數較低所致。

目前來看，考慮到年初經濟基數較低的原因，同比數據上看，經濟復蘇趨勢將至少持續到明年一季度，但考慮到專項債等財政政策及超寬松的貨幣政策目前已宣告結束，且疫苗大范圍應用后，隨著國外產能的恢復，我國出口數據將難以保持目前水平，明年經濟是否能夠持續向好，目前還具有較大不確定性，后續需跟蹤數據與政策動態，實時分析。

四、央行動態

本月，逆回購投放17,500億，均為7天期，且利率未調整，MLF投放10,000億，本月合計投放2.75萬億；月內逆回購到期1.72萬億，MLF合計到期6,000億。本月合計到期2.32萬億，全月流動性凈投放4,300億。

圖一：11月份央行公開市場操作

本月地方債發行基本結束，國債發行量較小，但公開市場及同業存單到期規模較大，月中信用事件的出現也波及到資金市場，基于上述背景，央行本月小幅投放流動性，投放節奏較為分散，較為均勻的對沖市場情緒。但月末央行超預期的投放了MLF，彰顯了對流動性的呵護。

后續來看，目前信用及利率環境下，貨幣政策至少將保持中性立場，月末央行操作體現對流動性的呵護，但這是為平復市場情緒的一次性操作，還是貨幣政策立場方向的又一次微調，還需要持續跟蹤研判。

五、貨幣市場

11月，信用事件作用下，大行收券要求提升，資金融出謹慎，帶動市場利率，尤其是非銀利率大幅抬升。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：11月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.29%、2.26%、2.62%，較上月分別上漲5BP、4BP、5BP。同時，R007與DR007剪刀差月內顯著走闊，可以看出，本月資金價格顯著走高，對非銀機構流動性影響更大。

整體來看，本月資金市場價格波動較大，核心因素為信用事件向資金市場的傳導，后續資金價格走勢需要關注央行動態，研判貨幣政策走向，同時也要密切關注市場信用變化情況。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

本月利率債市場核心影響因素為信用債市場違約事件的傳導，永煤債券超預期違約引發市場信用偏好收縮，機構收券更為謹慎，非銀為保持頭寸被動拋售流動性更好的利率債，推高利率債收益率。具體來看，本月中債國債價格指數環比下跌0.28%，10年期國債收益率上漲5BP至3.24%；10年期國開債收益率上漲3BP至3.69%。

圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年11月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，經濟數據、大選及股市走勢交叉影響，使得本月美國國債波動較大，但整體收益率中樞仍未出現明顯改變。而我國國債則在信用事件傳導影響下收益率穩步升高。中美利差震蕩走闊。

圖六：2013年以來中美利差走勢

圖七：2020年11月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，11月底，10年期國債和1年期國債的利差為42BP，較10月收窄4BP，目前位于歷史19%分位數；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為66BP，比10月底收窄16BP，目前位于歷史50%分位附近。

圖八：11月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，國債與國開債短端與長端利率均上行，但短端上行利率較快，期限利差收窄，曲線更加平坦，但可以看到，本月一年以內的品種曲線更加陡峭。

圖十：2020年11月底與2020年10月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：2020年11月底與2020年10月底中債國開債收益率曲線對比

本月信用市場違約事件頻發，市場風險偏好收緊，情緒面逐漸向資金面及利率市場傳導，造成無風險收益率升高。

短期來看，目前曲線較為平坦，信用環境影響下，十年國債收益率也觸及3.3%的相對高位，利率債具有相對配置價值。期限選擇上，可以重點關注長端品種。

3、信用債收益率

11月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對10月數據變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行28BP、43BP、57BP至3.52%、3.78%、4.10%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行19BP、40BP、47BP至3.83%、4.20%、4.48%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行7BP、17BP、22BP至4.03%、4.33%、4.75%。

可以看出，與10月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍顯著上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與10月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA級中票信用利差較上月分別走闊18BP、34BP、48BP至69BP、96BP、127BP，分別至歷史40%分位、38%分位、50%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊15BP、34BP、39BP至84BP、120BP、148BP，分別至歷史42%、30%、35%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊1BP、 10BP、16BP至98BP、127BP、170BP，分別至歷史30%、15%、32%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為11BP、58BP、17BP。分別較上月走闊15BP、31BP、15BP。處于歷史18%、 16%、55%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊28BP、22BP、5BP至65BP、38BP、26BP，分別至歷史45%、32%、66%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊10BP、5BP、15BP至30BP、42BP、72BP，分別處于歷史45%、44%、50%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場總結：11月份，各品種收益率顯著上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。信用利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同?？梢钥闯?，永煤、華晨等國企違約超出市場預期，引發市場恐慌情緒，風險偏好收緊。

短期來看，目前市場情緒雖然稍有平復，但偏好仍較保守，機構押券也較為謹慎。后續需要持續關注信用事件的解決措施，以及高層的態度。

（二）發行端

1、信用債一級市場

2020年11月份，信用債[2]市場發行情況具體如下：

表1：本月債券市場發行到期數據

圖十九：2020年11月債券市場發行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發行規模較上月繼續下降，且全月凈融資額首次為負。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發行數據

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發行數據

由上表可知，本月發行品種中，各評級主體發債利率均較上月顯著上行，我們認為，主要由于信用事件頻繁發生，引發機構風險偏好收緊所致。

2、所處行業一級市場

11月份，集團發行270天超短融，利率2.05%，較上月發行180天超短融利率低94BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業內的部分代表性企業發債情況與上月可比信息進行對比，具體數據如下：

煤炭行業中，同煤集團發行3年期私募債成本較上月低28BP；270天超短融成本較上月低20BP。

化工行業中，延長石油3年可續期公司債發行成本較上月低10BP。

電力行業中，國電投發行2+2+N期限張票利率呈現前低后高狀態，月末發行該品種較上月高30BP。150天超短融成本較上月漲10BP。

綜上所述，11月份，可比行業中，煤炭、化工、電力行業部分融資成本較上月有所上行，主要因為信用事件頻發，情緒傳導至資金面所致，但從歷史周期來看來看，我們認為所選行業整體融資環境處于寬松狀態。

表4：煤炭行業債券發行信息

表5：化工行業債券發行信息

表6：電力行業債券發行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發稿日11月份經濟數據尚未公布，故報告數據為10月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。