一、觀點摘要與解讀

政策面，11月政策面主要在明導向、促開放、優化監管方式等幾個方面。明導向，金融委會議提出增強資本市場樞紐功能、提高融資比重；證監會新聞發言人就螞蟻集團暫緩上市表態，提示對金融科技將側重監管“金融”本源；易行長表示金融必須持牌經營，要改變金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。促開放，滬深交易所修訂發布QFII、RQFII實施細則，擴大投資范圍；滬深港交易所就擴大滬深港通股票范圍達成共識。優化監管方式，上交所制定提高滬市上市公司質量三年行動計劃，并發布《信息披露分類監管》；銀保監會取消保險資金開展財務性股權投資行業限制。

市場走勢，11月A股震蕩上行，全月上證指數上漲167.23點（5.19%）至3391.76點；深證成指表現弱于上證指數，上漲433.51點（3.28%）至13670.11點。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環比增加96.68億元。板塊方面，申萬28個行業指數中23個上漲，順周期行業表現亮眼，當月漲幅前三的板塊為有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）。

基本面與估值，基本面方面，11月官方制造業PMI 52.1, 預期值51.5, 前值51.4；官方非制造業PMI 56.40，預期值56，前值56.20，均保持在擴張區間。估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，為2010年至今60%的分位處；深證A股33.18倍，為2010年至今56%的分位處；創業板為60.13倍，為上市至今60%的分位處，三大股指估值約為歷史均值水平。

資金面，10月社會融資規模增量為1.42萬億元，比上年同期多5493億元，預期1.4萬億；新增人民幣貸款6663億元，預期8000億元，前值1.92萬億元；M2同比增長10.5%，前值增10.9%。分項看，增幅前三分別為新增人民幣貸款6663萬億、政府債券4931億元、企業債券2522億元。外資方面，11月北向資金整體呈現大幅凈流入狀態，合計凈流入579.29億元，滬股通凈流入411.71億元，深股通凈流入167.59億元。融資方面，截至11月末，兩市融資余額合計14571.83億元，較月初增加423.07億元，兩市融資余額均有所增加。

全球來看，疫情仍遠未平息，發達國家經濟生活恢復常態仍有待時日。在流動性泛濫的推動下，全球股市走出了與經濟基本面相背離的上升走勢。隨著拜登當選的塵埃落定，美國政治不確定性有所消除，風險資產仍有可能再創新高。國內來說，宏觀經濟持續穩健運行、基本盤較好，各項指標屢創年內新高，但同時高層也釋放出貨幣政策邊際收緊的信號?？紤]冬季國際疫情重燃對國內的輸入壓力，外加拜登已明確表態短期不會終止美國第一階段加征的關稅，不確定性猶在。

短期來說，國內股市11月在周期股的拉動下，上證創近期新高、走勢較好。但也要看到，在板塊多次輪動后，部分熱炒板塊已經脫離了基本面，而質地優良上市公司估值已經較為合理，未來空間仍有待業績的驗證。預計上證指數短期內維持區間震蕩的概率較大，大幅向上或向下的可能性均較小。操作上建議規避漲幅較大的新能源汽車相關概念個股，也要預防類似“永煤”之類的黑天鵝事件給市場情緒和資金面帶來的沖擊。長期來看，隨著市場制度、監管體系的不斷完善，上市公司質量的不斷提高，權益資產投資價值越來越得到包括國際投資者在內的認可，國內股市未來必將有較為亮眼的表現，長線持續看好。

二、政策要聞

1、11月2日，國務院金融委召開專題會議強調，扎實做好金融改革開放各項工作，增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。推進金融雙向開放，堅決整治各種金融亂象，對各類違法違規行為“零容忍”。

2、11月2日，滬深交易所修訂發布QFII、RQFII實施細則，擴大投資范圍。新增允許合格境外投資者投資存托憑證、股票期權、政府支持債券等，允許參與債券回購、融資融券、轉融通證券出借交易。將外資持股比例披露指標由26%調整至24%，優化外資合計持股超過30%時減持安排。

3、11月4日，上交所制定提高滬市上市公司質量三年行動計劃明確，推動全面實行股票發行注冊制，從源頭把好上市公司質量關，嚴格退市監管；支持公司用好用足并購重組、再融資、REITs、ETF等市場工具；在科創板積極探索制度創新，抓早抓小、預研預判，嚴防市場亂象在科創板重演。

4、11月5日，證監會新聞發言人就螞蟻集團暫緩上市表示，螞蟻集團暫緩科創板上市是上交所依法依規做出的決定，避免螞蟻集團在監管政策環境發生重大變化的情況下倉促上市，是對投資者和市場負責任的做法，體現了敬畏市場、敬畏法治的精神，相信這一決定將有利于資本市場長遠發展。

5、11月16日，銀保監會取消保險資金開展財務性股權投資行業限制，通過“負面清單+正面引導”機制，提升保險資金服務實體經濟能力。銀保監會明確，建立財務性股權投資負面清單，禁止保險資金投資存在直接從事房地產 開發建設 等十類情形的企業，同時鼓勵保險資金開展市場化、法治化債轉股項目。

6、11月18日，央行行長易綱發布研究文章稱，金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。

7、11月25日，上交所發布《信息披露分類監管》通知，強調上市公司控股股東、實際控制人及其他關聯方不得通過與上市公司之間的關聯交易為自身輸送利益；披露信息應當合理、審慎、客觀，不得利用市場熱點進行概念炒作；應當專注主業，審慎籌劃高溢價、跨界收購以及其他可能產生較大風險的資產交易等。

8、11月30日，滬深港交易所就擴大滬深港通股票范圍達成共識：科創板公司股票屬于上證180、上證380指數成份股或A+H股公司A股的，調入滬股通，其對應的H股調入港股通，通過滬股通買賣科創板股票擬限于機構專業投資者；港股生物科技公司屬于恒生綜指成份股或A+H股公司H股的，調入港股通。

三、市場綜述

（一）總體走勢

11月A股震蕩上行，全月上證指數上漲167.23點（5.19%）至3391.76點；深證成指表現弱于上證指數，上漲433.51點（3.28%）至13670.11點。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環比增加96.68億元。

圖表1：2020年上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，11月官方制造業PMI 52.1, 預期值51.5, 前值51.4；官方非制造業PMI 56.40，預期值56，前值56.20，均保持在擴張區間。制造業分規?？?，大型企業由52.6升至53，中型企業由50.6升至52、小型企業由49.4升至50.1，各類規模企業PMI均為上升狀態，且均在擴張區間。我國經濟保持穩健發展的態勢，預計后期國內制造業PMI仍有望維持水面以上。

圖表3：2015年至今PMI走勢

估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，為2010年至今60%的分位處；深證A股33.18倍，為2010年至今56%的分位處；創業板為60.13倍，為上市至今60%的分位處。分市場看，2010年至今上證平均市盈率為15.42倍，深證平均市盈率為32.6倍，創業板上市以來平均市盈率為59.27倍，目前三大股指估值基本處于歷史平均水平。

圖表4：2010年以來A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

10月社會融資規模增量為1.42萬億元，比上年同期多5493億元，預期1.4萬億；新增人民幣貸款6663萬億元，預期8000億元，前值1.92萬億元；M2同比增長10.5%，前值增10.9%。分項看，增幅前三分別為新增人民幣貸款6663萬億、政府債券4931億元、企業債券2522億元；收縮最大的兩項為新增未貼現銀承-1089億元、新增信托貸款-875億元。

圖表5：2015年至今社融情況（當月值）

2、外資流入

11月北向資金共交易21個交易日，整體呈現大幅凈流入狀態，合計凈流入579.29億元。其中滬股通凈流入411.71億元，日均凈流入19.61億元；深股通當月凈流入167.59億元，日均凈流入7.98億元。

圖表6:  2020年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至11月末，兩市融資余額合計14571.83億元，較月初增加423.07億元。分市場看，兩市融資余額均有所增加，其中滬市融資余額7470.61億元，較月初增加204.81億元；深市融資余額7101.21億元，較月初增加218.24億元。

圖表7：2016年以來兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

11月大盤震蕩上行，申萬行業整體表現較好，28個行業指數中23個上漲。順周期行業表現亮眼，當月漲幅前三的板塊為有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）；由于受疫苗消息刺激，市場風險偏好有所上升，醫藥股跌幅居首，當月跌幅前三的板塊為醫藥生物（-6.63%）、計算機（-2.66%）、傳媒（-2.09%）。

圖表8：申萬行業指數當月表現

（五）市場融資情況

11月權益融資家數及規模環比大幅上升，其中融資家數102家，較上月增加41家；融資金額1672.14億元，較上月增加644.73億元。分項看，IPO 21家，募資286.68億元；增發55家，募資885.13億元；優先股2家，募資58億；可轉債發行21家，募集427.82億元；可交債發行3家，募資14.5億元。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

11月A股市場整體震蕩上行，兩市交易活躍、投資人熱情較高，市場呈現量價齊升的較好走勢。

圖表10：當月市場情緒

（七）股市與債市

11月債市走勢平穩，月末中債綜合指數報205.66點，較上月小幅上漲0.35點；標桿滬深300指數月末報4960.25點，較上月上漲264.92點。

圖表11：15年以來股市與債市的走勢

四、熱點事件與每月思考

不大水漫灌，也不讓市場缺錢

—3季度貨幣政策執行報告核心解讀

1、央行3季度貨幣政策執行報告口徑變化

2、對報告的核心解讀

（1）三季度執行報告呈現五大變化：

①重提“閘門”，貨幣政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場缺錢。

②社融與M2增速由“合理增長”變為“同反映潛在產出的名義GDP增速基本匹配”，信用擴張周期即將迎來拐點。

③重提“保持宏觀杠桿率基本穩定”，2021年穩杠桿成為重要觀察點。

④強調“跨周期設計”，處理好長短期均衡。

⑤新增“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系”，強調防范系統性金融風險。

（2）利率方面

隨著貨幣政策正?；?，疊加3季度中長期貸款占比提升，貸款加權利率、一般貸款利率較2季度分別小幅抬升6BP、5BP。

（3）匯率方面

近期人民幣匯率持續升值，基本面是主要支撐。展望未來，1-2個季度內人民幣或仍處升值通道；長期來看，或仍以雙向波動為主。

（4）經濟基本面

從經濟基本面來看，經濟持續復蘇但基礎并不牢固，不宜對經濟形勢盲目樂觀。貨幣政策正?；?，但談收緊為時尚早，宜保持觀察。未來1-2個季度，經濟數據預計將延續3月份以來的慣性和政策滯后效應，經濟繼續復蘇，但明年1季度之后經濟同比、環比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經濟頂。

（5）通脹

從通脹來看，拿掉豬以后重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續低迷，回升動力偏弱。

（6）海外

從海外來看，疫情持續時間可能超預期，全球經濟延續恢復但力度較弱，主要經濟體公共部門債務攀升、金融風險持續累積。

（7）未來

展望未來，貨幣政策保持穩健中性，關注穩杠桿和防風險。①經濟恢復基礎并不牢固，貨幣政策宜保持穩健中性，不宜盲目樂觀。②結構性政策精準導向，繼續加大對新基建等符合新發展理念相關領域的支持力度。③持續推進利率市場化改革，綜合施策推動實體融資成本下行。④流動性管理工具與金融監管政策相互配合，兼顧穩杠桿與防風險。   

（注：以上內容摘自微信公眾號“澤平宏觀”）

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